分析美元汇率水平与其“均衡汇率”的差异程度，我们认为美元目前被高估15-20%。美元将在今后两年内贬值。在中国现有汇率政策下，美元贬值从表面上看将提升国内出口产品的国际竞争力，但事实上，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴更多的贸易制裁；并引发新一轮投机性资本加速流入，导致资产价格泡沫与投资过热；加大通胀压力。
哈继铭/文
从2002年2月到2004年1月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右（图1）。尽管近年来美元大幅贬值，但美国经常账户赤字却继续扩大，从而引发出两大疑问：美元进一步贬值的可能性及贬值幅度有多大？美元贬值对人民币汇率和中国经济有何影响？
美元目前被高估15-20%
虽然短期汇率波动极难预测，但在货币的“合理价值水平”基础上仍可以分析出汇率的长期走势。经济学理论与国际经验表明，当某个国家的经常账户赤字达到无法持续的水平时，该国货币的价值就会被高估。过去10年以来，美国经常账户赤字急剧扩大，其占GDP的比例已从1990年1.5%上升到2004年的5%以上。与主要贸易伙伴相比，美国强劲的经济增长与美元的升值导致上世纪90年代后期及近年来美国经常账户赤字严重（图2）。上世纪90年代，美国股票市场的巨额资本流入弥补了经常账户赤字，但近年来资本流入已主要转向美国政府债券。相当一部分流入美国的资本来自亚洲国家。近年来，这些国家经常账户出现大量盈余。
通过对美元“均衡汇率（FEER）”的分析，我们发现当前美元“实际有效汇率（REER）”被高估15-20%（图3）。美元FEER在上世纪70年代和80年代相对稳定，但90年代逐渐下降，主要原因在于过去10年中美国经常账户赤字急剧上升。 因此，美国需要美元REER贬值，从而使其经常账户恢复均衡。美元REER尽早贬值能使美国经常账户赤字尽快回到可持续的水平，但随着90年代后期大量寻求高额回报的资本涌入美国，美元反而快速升值。近年来，虽然美元已开始贬值，但美国经常账户和财政赤字不仅没有缩小，反而继续上升，目前美国财政赤字占GDP的比例已达5%（图4）。
美国经常账户赤字的上升反映了快速上升的政府支出和消费增长推动下美国国内需求的强劲增长，而消费增长的主要驱动因素来自货币和财政激励政策以及房地产价格的上涨带来的财富效应。此外，经常账户赤字的潜在压力还来自于利息支出的变化。美国是一个净债务国，美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）估算，去年美国净债务占GDP24%。虽然美国目前利息收入尚有盈余，但其主要原因在于国外投资者持有大量低息美国政府债券。随着利率上升，利息收入盈余便将下降。粗略计算表明，相对收益率（美国对外债务的利率与对外债权利率之差）每上升一个百分点，美国经常账户赤字就将扩大340亿美元。因此，从长期角度来看，美元被高估的程度更为严重。
近期内，美国资产对国际投资者的吸引力开始减弱。财政激励政策的淡出和利率水平的提高将使美国经济增速下降。这些因素将增大美元继续贬值的可能。为降低美元贬值对外汇储备的冲击，一些国家（包括中国）开始减持美国债券，它们外汇储备币种结构的调整将加速美元贬值。
人民币跟随美元贬值弊多利少
如果人民币继续盯住美元，美元有效汇率贬值15-20%意味着人民币有效汇率将贬值大约10%。人民币贬值幅度小于美元是因为中、美主要贸易伙伴不同。比如，加拿大和墨西哥分别占美国总贸易的20.3%和12.4%，但这两个国家均非中国主要贸易伙伴（附表）。
从表面上看，美元贬值将提升中国出口产品的国际竞争力，对中国有利，但事实并非如此简单。
第一，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴国家对中国更多的贸易制裁。这些国家实行的贸易保护政策对中国出口带来的负面影响，将大于人民币名义有效汇率下降带来的收益。
第二，人民币将面临更大的升值压力。近来人民币非交割的远期合约（NDF）汇率与美元名义有效汇率走势表明，美元贬值的同时人民币升值压力上升（图5），这将带来又一轮投机性资本流入，导致资产价格泡沫与投资过热，对巩固前期宏观调控的成果极为不利。
第三，目前中国通货膨胀压力依然较大，有效汇率的贬值将增添通货膨胀压力。因为货币贬值提高了进口商品的价格，历史数据显示人民币贬值通常会带来消费价格的上升（图6）。国内通货膨胀相对贸易伙伴的上升将抵消人民币随美元贬值对出口竞争力的作用。最后的结果可能是出口竞争力回复如初，而国际反“倾销”对出口造成了沉重的打击。
全球化与中国经济的进一步开放已大大削弱了控制资本流动的有效性，而汇率的刚性严重制约了货币政策的有效性（包括货币数量和利率调整）。如果继续坚持目前的汇率政策，美元的贬值对中国可能弊多于利。
作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家。
