资产管理公司不想在完成自己的使命后寿终正寝，就只能利用自己拥有的人才、品牌和广泛资源向新的领域开拓 8月14日，由信达资产管理公司作为主承销商推荐上市的延边石岘纸业股份有限公司（以下简称石岘纸业）获得证监会批准，首次公开发行5000万股A股。首只由资产管理公司作为主承销商承销上市的股票由此诞生。 据了解，去年8月22日在上证所上市的太行股份（600533），虽然其主承销商是华融资产管理公司，但太行股份的前期上市辅导工作是由国信证券完成的。因此，石岘纸业的成功上市，才是第一只真正意义上的由资产管理公司承销上市的股票。 但是，石岘纸业作为信达的债转股企业，经其改制辅导，并且作为其主承销商推荐其上市，个中是否有"老王卖瓜"之嫌？谁来保证信息披露的可靠和完整，乃至于维护上市后中小投资者的利益？仍然是摆在当前的悬而未决的问题。 ■ 尴尬的境遇 早在去年华融资产管理公司承销太行股份上市之初，华融公司总裁杨凯生曾就资产管理公司承销自己的债转股企业问题公开对媒体表示："只有资产管理范围内符合条件的企业，我们才会将它们推荐上市。这个条件就是上市条件，实际上由谁担任主承销商是第二位的，企业是否符合上市条件是第一位的。企业必须通过证监会严格的上市审核程序，即使是由资产管理公司做主承销商也一视同仁。" 此次信达资产管理公司承销石岘纸业，其主要负责人酒正超向《证券市场周刊》表示："对我们的承销业务范围国家是有规定的，作为资产管理公司持有这些企业的国家股也是有国家政策限制的。事实上，我们作为石岘纸业的第二大股东，并不直接参与其管理，我们只充当了出资人的角色"，"资产管理公司与中小股东的利益是一致的，我们对中小股东起保护作用。" 在石岘纸业的招股说明书中对此有明确地说明："由于资产管理公司属于金融机构，在股权管理方面将更加注重投资回报、公司的法人治理结构、财务管理、风险控制等，这也将更有利于保护中小投资者的利益"。 但《证券市场周刊》注意到，信达资产管理公司不仅仅是石岘纸业的第二大股东，同时也是其第一大股东石岘纸业有限公司的第二大股东。 "关系十分复杂，"一家证券公司投行部人士告诉记者，"据证监会1999年出台的《关于加强证券经营机构股票承销业务监管的通知》（证监机构字[1999]54号），其中明确规定：证券公司持有发行人7%以上的股份，或是其前5名股东之一，不能成为股票发行人的主承销商或副主承销商。该条款就是为了防范其中复杂的关联关系。虽然资产管理公司做承销存在特殊性，但是作为关联方从经管公平角度讲难免存在不公正的地方。" 企业的上市虽然经由证监会审批，但是评估企业是否达到上市标准还是由承销商、会计师事务所和律师事务所等中介机构来发挥主要作用。承销商承销自己的债转股企业，其中的尴尬境地是不言自明的。 对此问题，北京大学中国经济研究中心的宋国青认为，解决债转股问题是解决计划经济遗留下的历史债务问题，目前我国处在向市场经济的转型时期，尚未转轨，因此这种尴尬局面的出现也是不可避免的。由承销商承销自己的债转股企业，一方面说明了中国现在的承销市场很弱；另一方面也说明承销单位为了自己获取利益，对自己的股权不很负责任。因此只能靠市场来证明所承销股票的质量。 "国外的投行如高盛、美林等如果想为自己的重组客户在国际资本市场上进行证券融资，必然会请一些独立的金融机构来做价值评估或者承销工作，否则就是不可能的"，中国人民大学的经济学教授吴晓求说，"他们会尽量回避这种问题，否则给自己带来的信誉损失很大"。 据南开证券的叶勤讲，国外的金融集团虽然相互之间的业务很多，本身是一个混业经营的环境，但是他们的纠错机制也比国内好。而咱们的中介并不是很完备。无论股票承销的行为方式如何，最终还是要看其上市的结果是否有违公平和公正。 值得注意的是，近年来造纸行业的供大于求、资金短缺是石岘纸业不得不正视的问题。而其上市后并没有新项目，却使它的业绩增长雪上加霜。石岘纸业的市场表现能力，业内人士并不看好。 ■ 面临转型 据了解，目前信达资产管理公司的债转股企业中，中核华原即将完成证监会的初审，连云港、泰山玻璃纤维和博湖苇业主承销项目完成了辅导工作，正待验收；长城公司目前已为1家公司首发、1家公司配股提供主承销商服务，初步完成了3家公司的上市推荐和股票发行的前期准备工作，启动了2家公司的上市辅导业务；华融公司有1个主承销项目已通过审核待发行，2个项目正在制作发行申请文件，4个项目处在辅导期；东方公司的上市推荐、证券承销业务也在进展过程中。 据相关媒体报道，在目前的债转股企业中，约四分之一的企业有改制上市意向。"先债转股再上市"成为业内公认的不良资产处置的重要取向。 在东方资产管理公司的网站上，有一个"您认为中国的资产管理公司的发展前途怎样"的在线调查，参加调查者41.77%都选择了"发展为投资银行"选项，占参与投票的绝大多数。 清华大学的朱武祥教授认为，资产管理公司的投行业务十分关键，在发展中应该以重组并购为重点。这在国外的投行中是很普遍的。 据北京大学光华管理学院周春生教授分析，资产管理公司目前的历史使命可能并不长远。不想在完成自己的使命后寿终正寝，就只能利用自己拥有的人才、品牌和管理上积累的广泛资源向新的领域开拓。向广义的投行方向发展是可能的，也必然面临券商和资产管理公司投行业务的竞争问题。中国的券商有规模小、数量多、竞争性不强的特点，而中国的资产管理公司实力非常强，因此将来出现投行的业务整合是市场化的必然趋势。 周教授讲，资产管理公司的发展前景，最主要还是靠国家的行政参与，来解决是通道分配，还是市场化的问题。从美国成熟的大资本市场来看，摩根斯坦利、高盛、美林等在投行业务上占有相当大的份额。有实力、资本运营大的企业，其雄厚的资金优势能够支持他们承担大的承销业务；而相对实力较小的公司，则主要负责较小的业务。找到自己的市场定位十分关键。 无论如何，资产管理公司作为特定历史时期的产物，其向市场的转型还有很长一段路要走。 相关链接: 1999年国家为了减轻国有企业债务和推动国企改革，先后成立了信达、长城、东方、华融4家资产管理公司，实行债转股方案，即把商业银行对符合条件的国有企业的债权，转变为资产管理公司对企业的股权。在总共批准的601家债转股企业中，石岘纸业名列其中。金融资产管理公司的注册资本确定为人民币100亿元，由财政部核拨。其收购不良贷款的资金来源划转中国人民银行由财政部核拨。金融资产管理公司可以将收购国有银行不良贷款取得的债权转为对借款企业的股权，金融资产管理公司持有的股权，不受本公司净资产额或者注册资本的比例限制。金融资产管理公司的债权转股权后，作为企业的股东，可以派员参加企业董事会、监事会，依法行使股东权利。 2000年11月，《金融资产管理公司条例》颁布，其中第十条规定："金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时，可以从事资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销"。 信达、华融、长城、东方四家资产管理公司先后于2000年9月和12月获得《经营股票承销业务资格证书》，经过证监会批准开展资产管理范围内的证券承销业务。（实习记者 丁洁）
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